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Recientemente hemos visto un aumento significativo en la emisión de bonos para bebés de BDC y aprovechamos esta oportunidad para discutir estos nuevos temas y resaltar nuestras opiniones. También discutimos los criterios clave para medir el riesgo/recompensa en el sector.

Los baby bonds de BDC son activos atractivos en el entorno actual por varias razones. En primer lugar, suelen tener una calidad decente. Por "decente" nos referimos al punto óptimo de calidad donde no son de tan alta calidad como para tener rendimientos poco atractivos y, sin embargo, no son de tan baja calidad como para causar especial preocupación sobre el retorno del capital.

En segundo lugar, estos bonos tienden a tener duraciones relativamente bajas. Esto es atractivo en dos frentes: debido a la curva de rendimiento invertida y debido a los diferenciales de crédito corporativo bastante ajustados. Una curva de rendimiento invertida significa que los bonos a 3-5 años (el punto óptimo de los baby bonds de BDC) ofrecerán rendimientos más altos que los bonos a 10 años o más, en igualdad de condiciones. Y en caso de que los diferenciales de crédito vuelvan a aumentar sustancialmente, sus precios deberían ser más contenidos que los de los activos de mayor duración.

Es particularmente bueno ver nuevos bonos en el entorno actual, ya que las valoraciones de los créditos son bastante elevadas. Estos bonos pueden permitir a los inversores retirar algunas fichas de la mesa manteniendo al mismo tiempo una exposición elevada a rendimientos de un solo dígito. Estos activos caen en nuestra categoría de asignación de activos de "polvo seco" que hemos estado aumentando recientemente en nuestras Carteras de Ingresos en respuesta a mercados bastante espumosos.

En esta sección, revisamos la definición de activos de polvo seco como los baby bonds de BDC y el importante papel que pueden desempeñar en las carteras de ingresos.

Hay muchas formas de construir y gestionar carteras de ingresos. Uno debe invertir plenamente en su máximo apetito de riesgo en todo momento. Esta es una forma común para que los inversores en ingresos administren sus carteras porque es la forma de maximizar el rendimiento; hacer cualquier otra cosa es como dejar dinero sobre la mesa. Y como dice el estribillo, es difícil ganarle al "dinero contante y sonante" en su bolsillo.

El problema de esta visión, sin embargo, es que centrarse estrictamente en el rendimiento a menudo conlleva el costo de ignorar la base de capital. Y, diríamos, lo que en última instancia genera riqueza es una base sostenible de capital en lugar de "dinero contante y sonante". El mundo de los ingresos está plagado de valores de alto rendimiento que han dejado a los inversores con un agujero en sus carteras que tardará en sanar.

Por eso preferimos crear carteras de rentas que también incluyan participaciones potencialmente resistentes junto con otras de mayor rendimiento. A estos activos resilientes los llamamos activos de polvo seco. La razón por la que utilizamos la palabra "más seco" en lugar de "seco" es simple.

En nuestra opinión, los activos verdaderamente secos son pocos y espaciados y los que existen, como los TBills, ofrecen un rendimiento significativamente menor, bloquean su efectivo durante un cierto período como los CD y enfrentan el riesgo de reinversión si la Reserva Federal bajara las tasas durante el término medio.

La cuestión aquí no es que los inversores deban evitar los activos similares al efectivo, sino que existen otros activos de calidad que ofrecen mayores rendimientos, buena liquidez, posibles ganancias de capital y mucho menos riesgo de reinversión.

Una característica importante de los mercados de ingresos es el simple hecho de que tienden a revertir mucho la media. Podemos ver esto en métricas como los diferenciales de crédito corporativo a continuación.

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También podemos ver esto mirando los descuentos de CEF a continuación.

Ingreso sistemático

Lo que esto sugiere es que a medida que los mercados de ingresos se acercan a una valoración más cara, tiene sentido aumentar la cantidad de activos de polvos secos para aprovechar una posible liquidación.

Vale la pena señalar cuatro puntos más. En primer lugar, los mercados simplifican mucho este enfoque de asignación anticíclica para los inversores en ingresos porque, normalmente, diferentes partes del mercado se mueven conjuntamente, es decir, los diferenciales de crédito, los descuentos y los precios de las acciones tienden a estar altamente correlacionados. Esto significa que, en la mayoría de los casos, los diferenciales de crédito, las acciones y los descuentos son todos caros o baratos al mismo tiempo.

En segundo lugar, para que los inversores sigan este enfoque, es importante tener una intuición del potencial alcista. Por ejemplo, un inversor que posee entre un 7% y un 8% de activos de polvo seco con rendimiento, en comparación con un activo que rinde entre un 10% y un 11%, pierde aproximadamente un 3% cada año. Sin embargo, si se producen reducciones significativas cada 1 o 2 años y si los activos de polvo seco pueden superar a los activos de mayor beta/mayor rendimiento en un 10-15 % durante la reducción (lo que permite al inversor rotar hacia activos de mayor rendimiento), entonces eso puede añadir un impulso significativo a la riqueza a largo plazo de los inversores y que, por supuesto, puede generar un mayor nivel de ingresos.

En tercer lugar, el uso de activos de polvo seco como parte estratégica de las carteras de ingresos también puede reducir la volatilidad. Algunos inversores se burlan de la gestión de la volatilidad de la cartera; sin embargo, la realidad es que es mucho más fácil perder la convicción en una cartera y presionar el botón de venta durante una reducción cuando las pérdidas se magnifican. Los activos más secos pueden ayudar a mantener bajo control las reducciones de cartera, lo que, a su vez, puede ayudar a los inversores a permanecer invertidos durante las reducciones en lugar de repetir el ciclo habitual de vender a precios bajos y recomprar a precios más altos.

En cuarto lugar, los rendimientos de muchos títulos de muy alto rendimiento pueden ser ilusorios. Esto puede deberse a algo sencillo como la sobredistribución, que es muy común en los CEF de alto rendimiento, o al hecho obvio de que los valores de mayor rendimiento también conllevan un riesgo adicional, por lo que los inversores no deberían simplemente acumular los rendimientos más altos asumiendo que todo es dinero.

Este año, hemos visto emisiones de bonos de los siguientes BDC:

Las métricas clave de estos bonos se muestran en el siguiente extracto de nuestro servicio Baby Bond Tool.

Herramienta de bonos para bebés de ingresos sistemáticos

Al evaluar el riesgo/recompensa que se ofrece, es importante identificar las métricas de calidad clave de cualquier bono determinado. Para el sector BDC, estas son las métricas en las que tendemos a centrarnos.

Dadas estas métricas, vemos valor tanto en CSWCZ como en SAZ.

Ambas empresas han visto estabilidad y resiliencia en el NAV. El NAV de la CSWC se ha mantenido relativamente estable y el NAV del SAR ha ido aumentando durante los últimos 8 años aproximadamente. Ambos se han recuperado al menos en parte de reducciones como las de principios de 2020.

Ingreso sistemático

Ambas carteras están asignadas principalmente a préstamos de primer nivel (85% para SAR y 87% para CSWC), por encima del promedio del sector.

CSWC

El apalancamiento de CSWC es muy bajo según los estándares de BDC: 0,9x, mientras que el apalancamiento de SAR es bastante alto, casi 1,8x. Esta es una métrica que vale la pena observar para SAR, sin embargo, existen varios mitigantes, como el sólido historial de suscripción de la compañía, que ha resultado en ganancias netas acumuladas realizadas, muy poca deuda garantizada frente a los bonos y un rendimiento relativamente alto de los bonos.

Por último, volviendo a la posición de la deuda no garantizada en el conjunto de pasivos, como se acaba de resaltar, los bonos SAR tienen una posición favorecida con sólo una línea de crédito de 35 millones de dólares frente a alrededor de 790 millones de dólares en bonos. CSWC tiene una línea de crédito relativamente pequeña de 195 millones de dólares frente a 476 millones de dólares en bonos. Esto es relativo al BDC promedio, donde los bonos y las líneas de crédito están divididos aproximadamente en partes iguales. Una línea de crédito más pequeña significa que los bonos no garantizados tienen derecho a más activos de los que tendrían de otra manera.

De los nuevos bonos, nos parecen los más atractivos CSWCZ y SAZ. Se negocian con rendimientos de alrededor del 8% y el 8,7% respectivamente; estos no son los rendimientos más altos que se ofrecen en el sector, pero, en nuestra opinión, ofrecen el mejor riesgo/recompensa.

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